AMB ve Fed’in Alacağı Kararlar Dolara Bağlı Gelişmekte Olan Ülkelere Yaramayacak

<ımg hspace="10" vspace="5" src="https://image.hurimg.com/i/hurriyet/75/0x0/66ced008601c04688fb9b97b.jpg" align="left">Avrupa Merkez Bankası ve Fed’in Alacağı Kararlar Dolara Bağlı Gelişmekte Olan Ülkelere Yaramayacak

Şevin Ekinci
Ekinci Economics Consulting

Avrupa Merkez Bankası’nın aldığı genişleme kararları sonuç verecek mi?

Slovenya Merkez Bankası Başkanı geçtiğimiz hafta Avrupa Merkez Bankası’nın önümüzdeki dönemde gerekirse daha da fazla genişleyici adım atabileceğini belirtti. Bunların arasında, mevduat faiz oranındaki azaltımı devam ettirmek de var. Avrupa Merkez Bankası (AMB), son aldığı kararla Eylül ayı itibariyle bankaların özel sektöre olan kredilerini artırmaları şartıyla, onlara 4-yıllık ucuz kredi sağlayacağını açıklamıştı. Bu 2014 versiyon LTRO, “hedefli” olacak (T-LTRO) ve bankalara verilen bu fonlama sadece kredi vermeleri için yapılacak. Bu program iki adımda değerlendirilebilir: birincisi banka kredilerinin finansal-olmayan özel sektöre gitmesi ikinci adım ise net borç verme akışıyla ilintili. Ancak bu iki adımda da dikkat edilmesi gereken detaylar var:

Özel sektöre verilecek krediler:

Eylül ve Aralık aylarında yapılacak olan iki T-LTRO operasyonu “başlangıç ödeneği” adı altında bankaların borç alabilmesini sağlayacak. Bu, 4 yıl vadeli sabit bir orandan fonlama olacak ve bankaların, toplam Avrupa Birliği (AB) bölgesine olan borçlarının %7’sini kapsayacak (bu yüzde 7 aşağı yukarı 400 milyar €’ya denk geliyor).

2011 sonbaharından beri çevrilen kredi borçları (deleveraging) 532 milyar €’ya ulaşmıştı. Mortgage’lari hariç tutarsak (hane halkına verilen kredilerin yüzde 74’ü) bu kredi geri ödemesinin daha çok ticari kredilerde olduğu görülüyor. Kasım 2011 ile Nisan 2014 arasında sadece kurumsal kesime verilen krediler 426milyar € düşmüş. Yani en son AMB toplantısında verilen T-LTRO neredeyse kredilerdeki bu deleveraging’e eşit.

Ancak özel sektöre verilecek başlangıç ödeneğine ülke bazında bakıldığında durum daha farklı!

Kurumsal olarak geri ödenen krediler (deleveraging) Kasım 2011’den bugüne kadar İspanya’da 264 milyar, İtalya’da 91 milyar, Portekiz’de 22 milyar, Fransa’da 15 milyar ve Almanya’da sadece 7 milyar € olarak görünüyor. Hâlbuki T-LTRO’nun başlangıç ödeneği bu sıralamayı izlemiyor ve daha çok Almanya’ya yoğunlaşmış durumda! Almanya’ya 95 milyar (toplam T-LTRO’nun yüzde 25’i), Fransa’ya 77 milyar (toplamın yüzde 19’u), İtalya’ya 75 milyar (toplamın yüzde 19’u) ve İspanya’ya 54 milyar € (toplamın yüzde 14’ü) ayrılmış.

Fonlama miktarı:

Mart 2015 ve Haziran 2016 tarihleri arasında bankalar, çeyrekler itibariyle uygulanan T-LTRO programıyla, reel sektöre verdikleri net kredi oranında ekstra borçlanabilecekler. Bu fonlama kümülatif olarak 12-aylık bazlar itibariyle 30 Nisan 2014 itibariyle bankaların özel sektöre verdiği (mortgage-dışı) kredilerin üç katı kadar olabilecek. Bunun 12 ay olarak belirlenmesi kaldıraç faktörünü (şirketi borç para ile geliştirmek-leveraging) arttıracak.

Son 12 ayda net borç verme Avrupa bölgesinde negatif olarak gerçekleşmiş; İtalya ve İspanya’da negatif, Almanya ve Fransa’da ise neredeyse sıfır.
Bütün “hedefli” T-LTRO’lar Eylül 2018’de sonlanacak. Bu demektir ki birinci adım dört yıl sürecek ancak ikinci adımda verilen likidite 2-3 yıl olacak.

Bu T-LTRO programının en önemli yönü sadece reel ekonomiyi hedeflemesi, reel ekonomiye borç vermeye yönelik bir koruma mekanizması olması. T-LTRO ile ilgili ek bazı detaylar olduğunu Draghi, toplantısının soru-cevap kısmında duyurdu.

Bunlara ek olarak AMB bankacılık sektörüne ekstra fon sağlamak için varlığa dayalı menkul kıymet alım planlarını tekrar değerlendireceğini de duyurdu.

AMB uzun süre varlığa dayalı menkul kıymet alımına karşı idi çünkü Almanya’da hükümet bonolarını almak ciddi tepkilere sebep olabiliyor, Almanya’da bunun enflasyon endişelerini artırırken merkez bankalarının kredibilitesinin düşmesine sebep olacağı düşünülüyor.

Ancak Draghi, kendi toplantısında belirttiği daha fazla olan detayları biran önce duyurmalı ki ortam netlik kazansın. Aksi durumda AMB tekrar bir genişleme paketi açıklama durumunda kalabilir.
Birçok ekonomiste göre AMB bu senenin sonuna doğru veya 2015 yılının başında tekrar genişleyici para politikası açıklamak zorunda kalacak.

AMB ve Fed Para Politikalarının Gelişmekte olan Ülke Piyasalarına Etkisi Ne Olur?

Çok yakın zamanda dünyada para politikalarında değişim olacağını öngörüyoruz.  Bunun sonucunda oluşacak “güçlü ABD dolarının” gelişmekte olan ülkeler (GOÜ) için birbirine zıt iki anlamı var: birincisi bu ülkelerin ihracatı için güçlü ABD talebi anlamına geliyor. İkincisi, sıkı para koşulları cari açığı olan ülkeler için dolar fonlamasının azalması anlamına gelecektir.

Ancak 2013-2015 yılları arasındaki gelişmiş ülkelerde görülen politika değişikliği, 2004 yılındaki kadar hırpalayıcı olmayacaktır. Hatırlarsanız 2004 yılının başlarında ekonominin artık krizden çıktığını öngörüp (gayrimenkul sektöründeki hareketlenme ve fiyat artışlarıyla beraber) Fed fonlama faizini artırma kararı almıştı.

Bu kararı alacaklarını duyurmalarının akabinde ABD 10 yıllık tahvil faizleri yüzde 4.5 seviyesine fırlamıştı ve gelişmekte olan ülkelerden ciddi çıkışlar yaşanmıştı. Dönemin Fed Başkanı Greenspan’in bu açıklamayı yaptığı hafta İMKB yüzde 5 düşmüştü. Bu tepkinin akabinde Greenspan sözle yönlendirme olarak her toplantıda 25 baz puan artış yapacaklarını duyurarak piyasalardaki belirsizliği ve düşüşü önlemeye çalıştı. Yıl içinde ilk faiz artışı yapılan 30 Haziran’a kadar İMKB yüzde 8 düşmüş daha sonra haberi satın alan piyasalarda haber gerçekleştikten sonra yükselişler yaşanmaya başlamış, 30 Haziran’dan yılsonuna kadar IMKB yüzde 30 artmıştı. 2004 yılının Haziran ayında da 25 baz puanlık artışlarla (beş toplantıda) Fed fonlama faizi yıl içinde yüzde 1.25’den yüzde 2.25’e yükseltildi.

Şu anda, 2004 yılında Alan Greenspan’in yaptığından (her toplantıda 25 baz puan faiz artışı) çok daha belirgin bir forward guidance (sözle yönlendirme) örneği olduğunu iddia edenler var. Ancak biz buna pek katılmıyoruz. Hatta sorunun burada olduğunu düşünüyoruz. Şu anda Fed’in verdiği sözle yönlendirme artık belli bir eşiğe bağlı değil; daha önce hedef olarak verilen yüzde 6.5 işsizlik oranının çoktan altına düşüldü (yüzde 6.3). Fed’in varlık alımları bu sene sonunda bitecek. Eğer enflasyon yüzde 2 eşiğine gelirse, bu sene varlık alımları bittikten herhangi bir tarihten sonra faiz artışları başlayabilir. Bunun ne kesin bir takvimi ne de montanı hala açıklanmış değil.
Bu konuda, sadece gelişmiş ülke bilanço ve makro performanslarının bu sene, 2004 yılına kıyasla daha kötü olduğuna ve bu sebeple para politika değişikliklerinin kolay kolay “ani ve sürpriz” bir şekilde yapılamayacağı tezine katılabiliriz. Zira, para politika yapıcıları pek de sürpriz sayılabilecek tablolar sunmuyor. Buna istinaden, piyasa yapıcıları Fed’den neredeyse 6.5 yıl boyunca faizini sıfıra yakın tuttuktan sonra Haziran 2015’de faiz artırımına gitmesini bekliyor. Giderek artan bir oranda piyasa oyuncusu ise 2015 yılının 1. çeyreğinde bir faiz artırımını fiyatlıyor.  

Bunun arkasında göre hafif belirsiz ve sallantıda başlayan bir 2014 yılı ilk yarısından sonra, ABD’de yılı ikinci yarısının güçlü verilerle destekleneceği tahmini var.

ABD’de işsizlik oranı her ne kadar Mayıs ayında yüzde 6.3 seviyesinde olsa da resesyon zamanında ulaştığı zirve seviyesi olan yüzde 10’un oldukça altında. İşsizlik oranının bu yılın son çeyreğinde yüzde 6 olması bekleniyor.

En son Mayıs ayı için 217,000 olarak açıklanan tarım dışı istihdam rakamının sene sonunda ve 2015 yılı ortalamasında 300,000 seviyesine ulaşması bekleniyor.

Yüzde 65 seviyelerinden sert bir şekilde yüzde 62.9 seviyesine düşen iş gücüne katılım oranının ise yılsonunda yüzde 62’nin altına inmesi beklenmiyor.
Burada en kritik gösterge kişisel tüketim harcamaları; bu kalemde yüzde 2’ye ulaşılmasının çok uzağında olduğumuzun belirtilmesi müthiş bir bilgi kirliliğidir. Sabit ağırlıklı fiyat endeksiyle kişisel tüketim harcamalarına baktığımızda ilk çeyrekte ABD’de artış yüzde 1.5’e ulaşmış durumda. Baz etkisini gözönüne aldığımızda bunun bu sene sonunda yüzde 2’ye ulaşabileceği olasılığı çok yüksek.

Bu görünümde Fed yeni para politikasına geçebilir.

Fed önümüzdeki dönem ne yapar?

Fed’in sadece faiz artırımı değil diğer para politikası araçlarına da başvurabileceği bazı Fed üyelerinin konuşmaları arasında uzunca bir süredir yer alıyor. Yani Fed’in, parasal çıkış stratejisine yeni aksiyonlar ekleme olasılığı var. En son 30 Nisan’da yaptığı toplantının tutanaklarında Fed, parasal politikanın normalleşmesi için yeni araçların test edilebileceğine değinilmişti. Bunların arasında “ters repo” ile faiz oranlarını kontrole gitme yer alıyor. Ters repo, vadeli ters repo ve vadeli mevduat oranları Fed’in bir önceki toplantıda tartıştığı parasal araçlardan bazıları idi. Bunların hepsi Fed’in fazla likiditeyi piyasadan çekmek ve faizler üzerindeki sıkılaştırıcı etkiyi artırmak için kullanacağı araçlar olabilir. Ancak ve ancak Fed, daha önce hiç bilançosu bu kadar büyümüş iken faiz artırımına başlamamıştı.

2015 yılının Temmuz ayında Fed, faiz artırımına başlasa bile piyasa oyuncuları bunu çoktan fiyatlamaya başlayacaktır. Fiyatlamanın tetikleyicisi yukarıda belirttiğimiz ikinci yarı büyüme ve enflasyon verileri olacaktır. Yani geçen sene “tapering” için tutan nöbetler bu sefer Fed’in ilk faiz artırımı için tutmaya başlayacak.

Fed’in en son toplantısında açıkladığı Fed üyeleri arasındaki ortalama beklentilere göre 2015 yılının son çeyreğinde ortalama Fed faiz beklentisi yüzde 1 ve 2016 yılının son çeyreğinde ortalama Fed faiz beklentisi yüzde 2.25 seviyesinde görünüyor. Bu tablo, Fed’in bu hafta Salı-Çarşamba günü alacağı toplantıda yenilenecek; buradaki beklentiler değişmez ise veya daha erkene çekilirse piyasanın bunu negatif fiyatlaması ve ABD dolarının değerinin artma olasılığı artar.

Politika yapıcıların Fed’in çıkış stratejisine göre verdiği söylemler yukarıda daha önce belirttiğimiz gibi ani bir politika değişimine değil daha yavaş ve sağlam adımlarla yapılan bir stratejiyle ilerleyeceğine işaret ediyor.
Fed faizini artırmaya başlayana kadar portföyündeki vadesi gelmiş kıymetleri satmayacak, yani bunları yeniden yatırıma yönlendirmeye son vermeyecek devam edecek. Yani varlık alımlarını tamamen sıfırlayana kadar bilançosunun büyümesine izin verecek.  Ancak bu strateji de bile Fed üyeleri arasında görüş ayrılıkları var. Çok yakın bir zamanda, Kansas Fed Başkanı George Fed’in faiz artırmadan önce bilançosunu küçültmeye başlaması gerektiğini bildirdi.
Bu görüş ayrılıklarının dile getirilmesi; ABD’de iyi gelen verilerle beraber birleştiğinde bizce yılın kalanında piyasalarda daha çok volatilite yaşamamıza sebep olacak. Mesela üzerinde son zamanlarda konuşulan ters repo işlemi ekonomiye ekstra bir maliyet getirecek. Fed üyeleri tarafından dillendirilen her yeni çıkış stratejisi piyasalarda, o çok istediğiniz ve teknik analizlerde dillendirilen, yükselişlerin görülmesini engelleyecek.